来源：普华永道
在2021年到来之前，中国与欧盟在2020年12月30日完成中欧全面投资协定（CAI）谈判，该协定签署代表着中欧双方更宽泛的市场准入、更有利的营商环境以及更高水平的互相开放。与此同时，2020年11月签署的区域全面经济伙伴关系协定（RECP），以及正在洽谈的全面与进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP）等高水平经贸规则，均反映出中国企业加大全球化的愿望。进一步的对外开放、海外投资人对ESG议题的关注以及国内负有社会责任投资的理念，均对中国企业提出更高的ESG诉求。
因此，在中国企业全球化及ESG成为全球课题的时代背景下，本文旨在分享国际投资人对于致力提升ESG表现的公司的估值判断基础。
01 ESG 如何影响公司估值
根据传统的估值模型，公司价值来自未来产生的预期现金流量，以及风险调整后的折现率。从估值模型来看，公司价值有四个关键驱动因素，包括成长因子、盈利因子、投资效率因子和风险因子。
企业价值驱动因素与公司估值的关系
ESG价值体系中，公司估值与其构建长期可持续发展的能力密切相关，该体系将环境、社会责任及公司治理三个维度纳入估值考量，而ESG投资会与上述四个企业价值驱动因素产生良性化学反应。
举例而言，ESG表现优良的公司，客户或被企业的社会使命所吸引，购买其产品并支付溢价的倾向更高，从而提高企业的市场份额和利润水平。此外，良好的ESG治理体系可以帮助公司提高员工的忠诚度，降低人员流动性，增进与供应商的合作关系紧密度，优化运营资本管理，避免生态环境监管支出以及污染再治理成本，同时一定程度上提升股东价值。
从公司估值的另一个关键因素——折现率方面，具有社会责任的投资者更有意愿以较低的预期回报率向ESG表现优良的公司进行投资，同时在债务融资方面能够以较低利率获取债务融资，政府亦有意愿给予一定的融资支持，从而降低折现率而获得更高的估值水平。
此外，ESG表现优良的公司发生商业丑闻或灾难性事件的可能性较低，降低企业经营失败的概率，该部分价值体现在现金流折现模型的永续期价值中，反映长期可持续发展的潜力。
02 ESG投资与超额回报
尽管近年来ESG投资显著增长，但是市场投资者对ESG是否能够提升企业价值仍持有一定的怀疑态度。为了满足环境、社会责任与公司治理规范，公司需要承担额外的ESG支出，这对公司的短期财务表现产生一定负面影响。
但目前的实证研究表明，ESG投资对估值具有积极影响。比较ESG交易型开放式指数基金（ETFs）和市场的估值倍数水平（以2020年上半年市盈率P/E倍数为例）可有助理解：
数据来源：Factor Research市场数据表明，ESG基金的市盈率相较价值股更接近于成长股，遵循良好ESG标准的公司虽然短期可能面临更多合规以及社会责任支出，但长期来看具有更高的增长潜力，因此被市场赋予更高的估值倍数。
同时，根据MSCI（明晟）研究统计，在新兴市场，2015年6月至2020年12月期间MSCI新兴市场ESG领先指数（MSCI Emerging Markets ESG Leaders Index）的表现优于MSCI新兴市场指数（MSCI Emerging Markets Index），且展现更低的波动率和更高的夏普比率，具有显著的增厚收益效果（如下图所示）。
数据来源：MSCI（明晟）数据值得注意的是，截至2020年12月，在MSCI新兴市场ESG领先指数的区域权重中，中国市场占比权重达到约30%，中国市场的区域占比最高，因此ESG指标对于中国市场可以产生超额收益具有一定的借鉴意义。
03 ESG与企业估值的辩证关系
传统有效市场理论认为，市场价格已经囊括了所有影响公司业绩的因素，即ESG考量已充分被股价所反映。对于ESG表现优良的公司，市场或赋予更低的折现率，并基于未来可持续发展能力给予其更高的成长预期（即估值水平）；而对于ESG表现不足的公司，市场可能将会要求更高的回报率，以及给予较低的成长预期。该等情景下，投资ESG公司的超额回报将不复存在。
然而目前来看ESG是一个前沿且具有一定争议的话题，市场仍在探索ESG的披露及审查要求，市场可能尚处在基于ESG表现对公司价值进行重估的历程中。市场或并未“正确”地反映ESG表现对估值的调整，下图列示六种可能的情形，即ESG考量“过度”、“适当”或“不充分”被反映于股价时投资者的预期回报。
习近平主席在2020年12月30日主持中央全面深化改革委员会第十七次会议并发表重要讲话。会议指出，环境信息依法披露是重要的企业环境管理制度，是生态文明制度体系的基础性内容。要针对存在的突出问题，聚焦对生态环境、公众健康和公民利益有重大影响，市场和社会关注度高的企业环境行为，落实企业法定义务，健全披露规范要求，建立协同管理机制，健全监督机制，加强法治化建设，形成企业自律、管理有效、监督严格、支撑有力的环境信息强制性披露制度。会议还审议及通过了《环境信息依法披露制度改革方案》。
同时需要指出，实证研究表明当前资本市场已经认识到ESG要素对公司估值的重要性。展望未来，随着ESG披露不断完善，ESG投资仍有可能继续为投资者带来超额回报。
04 关注ESG对公司估值的重塑
ESG也许是2020年以来投资行业最热门的话题，ESG资产在2020年新冠疫情中获得市场热捧。摩根大通数据显示，2020年下半年，全球广义的ESG投资资产规模已经达到了45万亿美元，基于ESG的考量已成为投资决策的重要因素。
2020年12月11日，联交所与香港证券及投资学会联合发布《迈向良好的企业管治及ESG治理》的业界人士观点，随着更多ESG相关的披露，负有社会责任的投资者将更加关注公司的ESG表现。
越来越多的投资机构开始基于ESG策略进行资产管理，系统化地将环境、社会责任以及公司治理等要素纳入传统的财务和估值模型，即对公司ESG要素形成的估值考量单独斟酌和量化，其中ESG估值考量可能是正向调整，也有可能是负向影响，因此投资者在甄别投资机会时需要增加一个新的维度，以体现ESG表现突出的公司在中长期可持续发展中所具备的独特优势。
